Was bedeutet Wertpapierleihe?

Was ist eine Wertpapierleihe?

Als Wertpapierleihe wird das Verleihen von Aktien und anderen Wertpapieren bezeichnet. Wie zum Beispiel ein Auto verliehen werden kann, müssen Wertpapiere nicht im Depot herumliegen, sondern können ebenfalls verliehen werden. Dabei erhält der Verleiher eine Gebühr vom Leihenden, zum Beispiel 0,1% p.a. Je volatiler und begehrter der Wert ist, kann die Gebühr auch in Ausnahmefällen auf 10% p.a. steigen. In der Regel wird diese aber nur für wenige Tage entrichtet. Nach einem in den meisten Fällen vorher festgelegten Zeitraum hat der Leihende dem Verleiher die Aktien zuzüglich der Gebühren wieder zurückzugeben. Üblicherweise beträgt die Leihperiode nur wenige Tage. In der Zwischenzeit kann der Leihende mit den geliehenen Aktien handeln.

In den meisten Fällen leiht sich ein Leihnehmer Wertpapiere, um damit Leerverkäufe zu tätigen. 

Wer verleiht Wertpapiere?

Grundsätzlich können alle Arten von institutionellen Anlegern Wertpapiere verleihen. Und dies tun sie auch in der Regel. Für institutionelle Anleger wie beispielsweise aktiv gemanagte Fonds oder ETFs bietet die Wertpapierleihe eine attraktive Einkommensquelle, da diese vom Leihenden eine Verleihgebühr bekommen. Für Privatanleger gibt es keine Möglichkeit, ihre Wertpapiere zum Verleih anzubieten. Dennoch gibt es vereinzelte Broker, die Wertpapiere ihrer Kunden verleihen. So ist dies beispielsweise bei DEGIRO der Fall. Möchte ein Broker Wertpapiere verleihen, funktioniert das nicht, ohne dass dies explizit in den allgemeinen Geschäftsbedingungen geregelt ist.

Risiken der Wertpapierleihe

Während das Risiko für Leerverkäufer, einen Verlust zu erleiden, offensichtlich ist, ist das Risiko für den Fonds oder ETF, welcher Wertpapiere verleiht, deutlich überschaubarer. Das Risiko besteht vor allem darin, dass der Leihende sich verspekuliert, insolvent geht und das Wertpapier anschließend nicht mehr zurückgeben kann.

Um das Risiko zu minimieren, verlangt der Verleiher während der Leihperiode Sicherheiten vom Leihenden. Das können z.B. Barmittel sein oder andere (hochliquide) Wertpapiere wie Staatsanleihen von Staaten mit bester Bonität. Bei einem sogenannten UCITS-ETF, also einem in der EU bestimmten Regularien unterworfenen ETF, muss die Sicherheit mindestens 105 bis 110% des Wertes der Leihsache betragen. Außerdem muss die Sicherheit wertstabiler (also weniger Schwankungen unterworfen) sein als die Leihsache. Die Werte der Sicherheit und des verliehenen Wertpapiers müssen vom Verleiher täglich überprüft werden. Sollte sich die oben genannte Besicherungsquote verschlechtert haben, müssen eventuell mehr Sicherheiten nachgeliefert werden. Dies geschieht in einem sogenannten Margin Call, mit dem der Verleiher zusätzliche Sicherheiten fordert.

Wertpapierleihen sind also immer übersichert. Das bedeutet, die Sicherheit ist immer mehr Wert als das verliehene Wertpapier. Ein Phänomen führt außerdem dazu, dass die Übersicherung im Verlauf steigt: Die Sicherheit muss wertstabiler sein als das verliehene Wertpapier. Das verliehene Wertpapier schwankt also stärker als die Sicherheit. Das kann dazu führen, dass dessen Kurs immer wieder mal (kurzzeitig) steigt und mehr Sicherheiten nachgeliefert werden müssen. 

Zusätzlich haftet der Leihende mit seinem Vermögen für die Rückgabe des Wertpapiers. Der verleihende Fonds ist also gegen einen Verlust doppelt abgesichert. Als weitere Sicherheit haben einige ETF-Anbieter Zusagen dafür gegeben, für Ausfälle mit dem eigenen Vermögen aufzukommen. Falls also der unwahrscheinliche Fall eintritt, dass dem Fonds ein Wertpapier durch die Leihe verloren geht, würde der Fondsbetreiber den Verlust ausgleichen. Dazu sind diese aufsichtsrechtlich nicht verpflichtet, doch der Reputationsschaden bei einem Ausfall wäre immens.

Die Wahrscheinlichkeit, dass es für den Fonds der Wertpapiere verleiht oder gar für den Investor zu einem Ausfall durch die Wertpapierleihe kommt, ist also überschaubar.

Ist die Wertpapierleihe bei ETFs für mich sinnvoll?

Wie bereits beschrieben beschert die Wertpapierleihe einem Fonds zusätzliche Einnahmen durch die Wertpapierleihgebühren. Darüber hinaus ist das Risiko überschaubar. Einnahmen aus der Wertpapierleihe fließen entweder direkt in das Fondsvermögen oder an den Fondsbetreiber. In beiden Fällen erhöhen sie direkt oder indirekt die Performance des Fonds und kommen somit den Investoren zugute. In letzterem Falle dadurch, dass der Fonds eine weniger hohe Verwaltungsgebühr verlangen kann.

Viele ETFs haben es sich zu eigen gemacht, damit zu werben, dass sie keine Wertpapierleihe betreiben. Dadurch entsteht die Assoziation, die Wertpapierleihe sei schlecht bzw. ein Fonds, der keine Wertpapierleihe betreibt sei einem anderen Fonds vorzuziehen. Viele Investoren verzichten auf Fonds mit Wertpapierleihe, da sie dadurch ein höheres Risiko befürchten.

Wie oben dargestellt ist das Risiko, dass durch eine Wertpapierleihe entsteht, sehr gering. Allerdings gibt sie dem Fonds die Möglichkeit, für seine Investoren im Rahmen seiner Vorgaben eine maximal mögliche Rendite zu erzielen. 

In einen ETF zu investieren, der Wertpapierleihe betreibt, stellt also gegenüber einem anderen ETF keinen Nachteil dar. Im Gegenteil: Es ist sogar sinnvoll, bei solch einem überschaubaren Risiko aus den im Fondsvermögen enthaltenen Wertpapieren einen zusätzlichen Gewinn zu erzielen, anstatt diese einfach nur im Depot liegen zu lassen. Die zusätzliche Rendite dadurch dürfte in der Größenordnung von knapp unter 0,1% liegen, wie die Tabelle im unteren Abschnitt verdeutlicht. Bereitet die Wertpapierleihe einem Investor Unbehagen, ist die zusätzliche Rendite durchaus abkömmlich und es kann mit gutem Gewissen ein ETF ohne Wertpapierleihe gewählt werden.

Was sind Leerverkäufe? 

Wir wissen, wie ein gewöhnlicher Aktienhandel funktioniert: Eine Aktie wird zu einem bestimmten Kurs gekauft und zu einem späteren Zeitpunkt wieder verkauft. Ist der Aktienkurs in der Zwischenzeit gestiegen, hat der Händler damit einen Gewinn gemacht. Ist der Aktienkurs hingegen gesunken, ist ein Verlust entstanden. 

Bei einem Leerverkauf soll dieses Prinzip umgedreht werden. Bei einem sinkenden Kurs wird ein Gewinn und bei einem steigenden Kurs ein Verlust erzielt. Wie lässt sich das realisieren? Einfach, indem man das obere Szenario exakt umkehrt: Eine Aktie wird zu einem bestimmten Kurs zunächst verkauft und dann zu einem späteren Zeitpunkt gekauft. Da man aber nichts verkaufen kann, was man nicht besitzt, muss sich der Händler zunächst eine Aktie ausleihen, die einem Verleiher gehört. Ein solcher Verleiher kann zum Beispiel ein ETF sein, der diese Aktien besitzt und diese ausleiht, um Leihgebühren zu verdienen.

Sind Leerverkäufe sinnvoll?

Wer leer verkauft, spekuliert auf sinkende Kurse. Leerverkäufe eignen sich nicht für langfristige Investments und sind demnach für Privatanleger reine Spekulationen. So kommt schnell die Frage auf, ob Leerverkäufe überhaupt ein sinnvolles Instrument sind oder nur zum kurzfristigen Zocken dienen. Fachleute sind sich einig, dass Leerverkäufe zu einem informationseffizienten Markt und einer gewissen Markthygiene positiv beitragen. Vollkommen überbewertete Aktien können so auf einen realistischen Wert “zurechtgestutzt” werden und Leerverkäufer werden dafür belohnt. Auch wenn in der Bilanz eines Unternehmens etwas faul ist, wie beispielsweise im Fall Wirecard oder Luckin Coffee, können Leerverkäufer dies entlarven und profitieren dann von fallenden Kursen. Leerverkäufer können also im Markt eine Art “Whistleblower-Funktion” einnehmen. Der Hype um die Gamestop-Aktie hingegen ist ein Beispiel, bei dem der Hedgefonds White Square Capital damit gescheitert ist, den Aktienkurs durch Leerverkäufe nach unten zu bringen.

Auch dienen Leerverkäufe zur Absicherung von Portfolios. Rentenversicherungen beispielsweise unterliegen häufig strengen Regeln und müssen sich gegen zu stark fallende Kurse absichern. Hält ein Investor Aktien einer bestimmten Firma und ist sich bei einem anstehenden Ereignis (z.B. der Verkündung von Quartalszahlen) nicht sicher, ob der Kurs dadurch einstürzen könnte, kann sich dieser mit sogenannten Short-Positionen (also Leerverkäufen oder Finanzprodukten, die genau dies tun) dieser Aktie eindecken. Fällt der Kurs, verliert die Aktie an Wert und die Short-Position gewinnt an Wert. Andersherum: Steigt der Kurs, gewinnt die Aktie an Wert und die Short-Position verliert wiederum. Beide Bewegungen hätten also keine oder nur geringe Auswirkungen auf das Portfolio, solange die Short-Position gehalten wird. Allerdings fallen bei Leerverkäufen Verleihgebühren an, sodass diese Absicherung einen Investor Geld kostet, vergleichbar mit einer Versicherungsprämie. Wer nicht nur in einzelne Aktien, sondern ganze Branchen investiert, kann mittels Short ETFs auch auf den Fall einer gesamten Branche setzen.

Welche Risiken haben Leerverkäufer? 

Das Risiko eines Leerverkaufes besteht vor allem darin, dass sich die Erwartung, der Kurs würde sinken, nicht realisiert und somit ein Verlust erzielt wird. Die Entwicklung eines Aktienkurses lässt sich nicht seriös voraussagen. Bei Leerverkäufen handelt es sich also um pure Spekulation und ob sich damit tatsächlich ein Gewinn realisieren lässt, ist Glückssache.

Im Gegensatz zu einem gewöhnlichen Aktienhandel kann der maximale Verlust bei einem Leerverkauf theoretisch unendlich hoch sein. Betrachten wir dazu zunächst einen ganz normalen Aktienhandel: Der maximale Verlust, den ein Investor mit einer Aktie erleiden kann, beschränkt sich auf das investierte Vermögen. Dies kann theoretisch komplett verloren gehen. Der maximal mögliche Gewinn hingegen ist unendlich, denn die Aktie kann – zumindest theoretisch – unendlich weit steigen. Beim Leerverkauf ist es wiederum genau andersrum: Steigt eine leer verkaufte Aktie plötzlich in den Himmel, kann der Verlust immens sein und den Leerverkäufer tief in die Schulden treiben. In der Praxis wird der Verleiher die betreffende Aktie in einem solchen Szenario zurückverlangen.

Was passiert mit dem Stimmrecht und den Dividenden der verliehenen Aktien? 

Erleidet ein ETF durch die Wertpapierleihe einen Verlust, da er von verliehenen Wertpapieren keine Dividende kassieren kann? Nein, denn an wen die Dividenden fließen, lässt sich vertraglich vereinbaren. Daher werden diese in jedem Falle weiterhin an den verleihenden Fonds oder ETF fließen, da diese unter anderem maßgeblich für die Performance des Fonds verantwortlich sind. Andersherum kann ebenfalls vertraglich vereinbart werden, an wen die Dividenden oder Zinseinnahmen der hinterlegten Sicherheiten des Leihenden fließen. Das ist von Fall zu Fall unterschiedlich.

Etwas unflexibler verhält es sich mit den Stimmrechten einer Aktie. Stimmrecht hat, wer zum Zeitpunkt der Hauptversammlung Besitzer des Wertpapiers ist. Während das Wertpapier verliehen ist, ist in der Regel weder der Leihende noch der Verleiher Besitzer des Wertpapiers, sondern eine dritte Person. Denn der Leihende beabsichtigt, das Wertpapier schließlich weiter zu verkaufen. Viele Fonds verzichten nur ungern auf ihr Stimmrecht, vor allem wenn nicht klar ist, wer dies an ihrer Stelle sonst ausübt. Daher bleibt einem Fonds hier keine andere Wahl, als die betreffenden Wertpapiere am Stichtag vor der Hauptversammlung nicht zu verleihen. Das wird in der Regel auch so gehandhabt und betrifft meistens nur einen Tag im Jahr. Mit einer entsprechenden vertraglichen Klausel können Fonds sicherstellen, dass ein Wertpapier zum Zeitpunkt einer Hauptversammlung zurückgegeben wird.

Wie viel verdienen ETFs mit Wertpapierleihen?

Während diverse Quellen verraten, dass die Erträge aus Wertpapierleihen für Fondsanbieter in den vergangenen Jahren in Größenordnungen von 0,1 bis 0,25% lagen und damit einen nennenswerten Anteil an der Gesamtkostenquote ausgemacht haben, zeigt die unten genannte Tabelle, dass sich dieser Effekt inzwischen stark abgeschwächt hat.

Verglichen mit der Gesamtkostenquote (TER) entsprechen die Erträge der obigen ETF aber dennoch einen nicht unerheblichen Anteil zwischen einem Zehntel und knapp der Hälfte.

Wer kann Wertpapiere leihen?

Wertpapiere leihen kann jeder, der sich bei seinem Broker für die entsprechende Risikoklasse hat freischalten lassen und die notwendige Sicherheitsleistung hinterlegen kann. 

Hedgefonds leihen regelmäßig Aktien

Vor allem bei Hedgefonds gehört das Leihen von Aktien zum Tagesgeschäft. Diese prüfen die Bilanzen von vielen Unternehmen und versuchen zu erkennen, ob eine Aktie über- oder unterbewertet ist. Schätzen sie eine Aktie als überbewertet (also zu teuer) ein, werden sie große Mengen der betreffenden Aktien leihen, leer verkaufen und auf eine Kurskorrektur warten. Damit einhergehend wird durch die entsprechenden Hedgefonds oft auch ein Bericht veröffentlicht. In diesem lässt sich nachlesen, warum der Hedgefonds die betreffende Aktie für überbewertet hält. Diese Berichte bringen viel Bewegung in die Märkte und sorgen so für einen raschen Kursverfall. Da Hedgefonds selbst natürlich ein großes Interesse am Kursverlust der Aktie haben, werden diese Berichte oft angezweifelt.

So können Privatanleger Aktien leihen und leerverkaufen

Einige Broker bieten auch Privatkunden die Möglichkeit, Aktien zu leihen und auf fallende Kurse zu setzen. Hierfür ist je nach Broker eine relativ hohe Sicherheitsleistung notwendig. Außerdem gibt es nur wenige Aktien, die von den großen Brokern für Privatanleger zum Leihen angeboten werden.

Da Privatanleger nicht über dieselben Möglichkeiten verfügen wie Hedgefonds und institutionelle Anleger, leihen Privatanleger eher selten Aktien. Das liegt vor allem daran, dass sich vergleichbare Effekte oft mit Derivaten oder Optionsscheinen erzielen lassen.

Fazit

Die Wertpapierleihe bei Fonds und ETFs ist besser als ihr Ruf und gehört zusammen mit Leerverkäufen zu einem funktionierenden Markt dazu. Anleger sollten sich nicht davon irreführen lassen, wenn Fonds damit werben, keine Wertpapierleihe zu betreiben. Im Gegenteil: Ein Vermögensverwalter, der Geld im Sinne seiner Kunden anlegt, sollte daraus für die Anleger den größtmöglichen Nutzen generieren. Dazu ist die Wertpapierleihe ein risikoarmes und begrüßenswertes Instrument. 

Bei der Auswahl des richtigen Fonds oder ETFs sollte die Frage, ob dieser Wertpapierleihe betreibt, aber höchstens eine nachrangige Rolle spielen.

Häufig gestellte Fragen